Den enarmade ekonomen – därför ska du sluta läsa de rosa sidorna

Läser du de rosa sidorna i hopp om att få ett hum om vart ekonomin är på väg? Lycka till! Fan vet. Men många uttalar sig. Precis som intresset för vädret stigit till maniska proportioner denna ostadiga sommar står börsprognoserna som spön i backen när aktiemarknaden svajar. Folk vill veta – kommer det gå upp eller ned? Blir det sol eller regn imorgon? 
Lyssna på vädermannen, men slå dövörat till när börsoraklet uttalar sig. Meteorologer håller på med vetenskap. Börsanalytiker, prognosmakare och vi journalister håller på med storytelling. Vi kan som bäst ge dig terapeutiskt lättnad när börsoron håller dig vaken om natten.   
I den lilla notisen till vänster i uppslaget av SvD Näringsliv på mitt frukostbord kan jag läsa att ”det spelar ingen roll om du är rik eller fattig. Pengar är den ledande orsaken till stress och oro, enligt en undersökning av American Psychological Association”. På så vis är det kanske klokt för nattsömmnen att fly aktier nu när läget bedöms osäkert om vart kurserna ska ta vägen (som om det någonsin varit säkert att börsen ska upp eller ned…). Såsom det står i artikeln bredvid. Sedan oktober ifjol har 31 miljarder flyttats ur aktiefonder i Sverige. Men många tvekar ännu. Man vill ju inte missa nya ryck på börsen, eller hur? Forskning visar att ett fåtal börsdagar står för merparten av den totala uppgången under en längre tidsperiod. Har man pengarna parkerade på sidlinjen när börsen tar sina plötsliga glädjeskutt tappar man en stor del av poängen att spara långsiktigt på börsen. Köpa billigt och sälja dyrt är allt det handlar om. Så enkelt, men ack så svårt. De flesta köper när de känner att det är tryggt att ha pengar på börsen (när den redan gått upp länge och aktier är dyra) och säljer när de blivit avtända på ständiga nedgångar (när det börjar bli billigt). I denna tvekamp mellan hopp och förtvivlan finns ett omättligt utrymme för analys och expert-råd. En artikel om börshumöret är för rosa sidorna ett lika säkert kort som ett löp om ”Då kommer sommarvärmen” för kvällisen mitt i den svenska regnperioden. Läs gärna väderprognosen, den har oftare rätt än fel. I alla fall så länge den inte sträcker sig mer än en vecka framåt (10 dagar är någon slags gräns för vad seriösa meteorologer vågar sig på utan att behöva skämmas alltför mycket för avvikelserna från den). Men skippa börsprognosen. Den har lika ofta fel som rätt. Det är som att singla slant. Det som påverkar börskurserna är en blandning av slump (mer än vi tror) och komplexa samhällsskeenden som inte går att få in i matematiska prognosmodeller. 

Faktum är att det som står på rosa sidorna oftare är fel än rätt. Det har att göra med att experterna som uttalar sig där har sämre koll på hur lite de vet, jämfört med meteorologer. De senare lär sig av sina prognosmodellers imperfektioner, får omedelbar feedback på vad som slog fel och får en känsla för när det är svårt att vara säker på prognosen. Är det ett stabilt högtryck över Sverige är det lättare att med god sannolikhet påstå att kommande dagar blir soliga än om högtryck och lågtryck avlöser varandra i en instabil bana. De är vetenskapligt skolade och vet att folk ringer klagomuren om de är för kaxiga och lovar sol på midsommar om det sedan inte blir det. Annat med börsoraklen. Ena dagen är Kina superhett, andra dagen stinker Kina-aktier. Ingen kommer ihåg vem som sa vad, ingen hålls tills svars för gårdagens uttalanden. Varmluften kan fortsätta fylla rosa sidorna med prognoser som kunde varit hämtade ur kaffesumpen utan att det leder till några negativa konsekvenser för citat-maskinerna på bankerna och analysfirmorna som mer än gärna ser sitt namn i tidningen. 

Det värsta problemet är att de som vi journalister helst citerar är de som är mest självsäkra. De vars uttalanden går att rycka ut till en citat-rubrik är de som säljer bäst. Inte de som akademiskt tråkigt säger ”å ena sidan, å andra sidan” (och indirekt erkänner att de faktiskt inte vet). Det är de kaxigaste tomma tunnorna som skramlar högst som får mest utrymme. Philip Tetlocks monumentala forskning om experters (urusla) prognosförmåga visar att det just är dessa som är värst på att spå i kaffesumpen. Då de är begåvade med för stort självförtroende saknar de den distans som krävs för att vilja gå tillbaka till vad de sagt tidigare och utvärdera varför tidigare prognoser slog fel. De är inte intresserade av att se sina misstag (kanske för att de tror sig ofelbara?) och lär sig således inte av dem. De fortsätter uttala sig tvärsäkert och blir därmed fortsatt välciterade av rosa sidorna-journalisterna, vilket spär på deras självförtroende ytterligare och befäster deras felaktiga självbild. Därför är det mer skadligt än nyttigt för dig som sover oroligt om natten på grund av börsen att öppna tidningens rosa sidor. Risken är att du börjar köpa och sälja oftare på grund av deras ständigt nya framtidsutsikter och därmed dra dig undan från börsen när konsensus är att börsen är fortsatt farlig och sedan kasta dig tillbaka när de flesta av kaffesumpsmännen – i grupptänkandets trygga famn – vågar lova att återhämtningen ”ser stadig ut”. Du sällar dig till den stora skaran som säljer när det börjar bli billigt och köper tillbaka när det börjat bli dyrt.  

Nu kanske du tänker ”nog med akademiskt tjafs, nu vill jag faktiskt veta hur det går med börsen i höst!” Tja, huvudartikeln på SvD Näringslivs uppslag bjuder på argument att lägga i bägge vågskålar. Å ena sidan: ”Grekland skakar världen”, ”mer oroande är utvecklingen i Kina”, ”dollarn ytterligare huvudbry i höst”. Å andra sidan: ”det låga ränteläget är en kraft som drar i positiv riktning”, ”det ser rätt bra ut i USA”, ”Europa påverkas inte mycket av Grekland”. 
President Truman är inte bara känd för att ha bombat Japan med kärnvapen. Hans beslutsamhet visade sig också i misströstan med ekonomer som hela tiden sa ”one the one hand… one the other hand…”. Truman lär vid ett tillfälle ha lackat ur på sina veliga rådgivare och efterfrågat en tvåarmad ekonom istället. Alltså en sådan som tvärsäkert vet att ”börsen ska upp i höst”. I just denna artikel i Svenskan är experterna faktiskt inte så kaxiga. De är mer av den enarmade sorten som andas åt flera håll samtidigt. Det enda de verkar överens om är att ”Kina är ett orsomoln.” Välj vad du vill tro på, det finns alltid en story som i efterhand kan rationalisera utvecklingen. Oavsett hur det går. Agerar du rätt, kan du sen berömma dig själv för att ha handlat klokt och insiktsfullt. Agerar du fel, kan du skylla på experterna som hade fel. Varmluften på rosa sidorna är inte helt värdelös, trots allt.    

IMG_3150

Hellre apan på Skansen än Nalle på Nordea – så sparar du bäst i fonder

Björn ”Nalle” Wahlroos vet egentligen vad som är bäst för ditt pensionssparande. Han skriver det tydligt i sin nya bok. Men i Gomorron-studion talar han med kluven tunga. Egentligen håller han med Joel Dahlberg som i sin nya bok slår ett slag för indexfonder och anklagar storbanker som Nordea för en gigantisk ”fondbluff”. 

  

Vad är bäst för din pension – en apa eller Nalle? Den här morgonen skulle vi få svar på den frågan. Slumpen ville sig att Nordeas styrelseordförande Björn ”Nalle” Wahlroos blivit inbjuden för att prata om sin bok ”De 10 sämsta ekonomiska teorierna”…  …samma morgon som ekonomijournalisten Joel Dahlberg var inbokad med anledning av sin bok ”Sammansvärjningen – så luras 5 miljoner svenska fondsparare”. Med tanke på vad den handlar om ser Wahlroos närvaro ut som en tanke.  Dahlbergs tes är ingalunda ny, men väl värd att upprepas – du har mer att förlora än att vinna på att köpa bankernas aktivt förvaltade fonder. Nästan alla fonder misslyckas med att på sikt slå index. Hans genomgång av de svenska storbankernas fonder visar att bara 1 av 10 fonder lyckades slå index över en tioårsperiod. Och de få fonder som lyckades överprestera gjorde det inte med mycket, efter att man dragit bort avgifterna, samtidigt som de som misslyckades bommade med större marginal. För att det ska vara värt att hoppas på att man valde ”den tionde fonden” bör vinsten av den vara så extremt hög att den uppväger nio dyra nitlotter. Och så är alltså inte fallet. Resultatet bekräftas gång på gång i internationell forskning. 

Det enda du kan vara säker på när du sparar i aktivt förvaltade fonder är att du drar på dig onödiga kostnader som urgröper din pension så mycket att du i slutändan skickar uppåt en tredjedel av ditt pensionskapital rätt ned i bonusfickorna på förvaltarna vid Stureplan, såsom Nobelpristagaren i ekonomi William F. Sharpe visade nyligen i en genomgång av avgifternas betydelse för sparkapitalets tillväxt. Han jämförde vad man får kvar i plånboken efter 30 års sparande med indexfonder med vad aktivt förvaltade fonder ger, givet samma avkastning och en skillnad i fondavgift på cirka 1%-enhet (i Sverige skiljer det minst så mycket mellan indexfonder och aktiva fonder). Vid månadssparande får indexspararen 20% mer att leva för som pensionär. Sparar man en klumpsumma i början är vinsten på att hålla kostnaderna nere så hög att du får 30% mer att leva på om du väljer det billigare alternativet – indexfonder.

John C. Bogle, pionjären inom indexfonder som startade världens första indexfond i USA på 70-talet, räknar i en artikel vidare på Sharpes exempel och visar på hur skillnaden i avkastning egentligen är ännu större. I Sharpes räkneexempel inkluderades till exempel inte transaktionskostnader. Aktiva fonder omsätter portföljen ofta, till skillnad från indexfonder som behåller samma aktier och bara justerar innehavet då och då så att det fortsätter vara representativt för börsen i stort. Äkta aktivt förvaltade fonder (till skillnad från rötäggen som tar betalt för aktiv förvaltning men i själva verket i smyg levererar nästintill index) är just ”aktiva” och tvingas betala köp/sälj-avgifter varje gång de byter aktier i sitt innehav. Dessa avgifter drabbar också fondspararna, utöver den vanliga fondavgiften (som ska täcka förvaltarnas löner, fredagsöl och marknadsföring av fonden). Räknas dessa – och en del andra dolda kostnader in – så menar Bogle att den aktivt förvaltade fondens avgift i själva verket är drygt dubbelt så hög, och spararen får ut 65% mer i pension efter 40 års indexsparande jämfört med om samma pengar sparats i aktiva fonder med samma utveckling på börsen. Det lönar sig att vara passiv. Detta är Dahlbergs, några andra envisa kloka ekonomijournalisters och akademikers budskap. Som nästan ingen tar till sig. Trots att det vilar tryggt mot tunga kalla fakta och vedertagen forskning. Till exempel Sharpe, som i den nämnda studien konstaterar att det visserligen finns en mycket liten chans att man har tur att råka investera hos den aktiva fonden som lyckas leverera en avkastning större än index på 30 års sikt, men att det är näst intill omöjligt att hitta just den fonden på förhand. Sharpe avslutar sin artikel med det latinska juridiska begreppet ”Caveat Emptor” – köparen förvarnas på förhand (om att varan kanske inte motsvarar förväntningarna). Förväntningarna på aktiv förvaltning av fonder är höga. Inte minst förvaltarna själva bidrar till att sprida intrycket att bara man har rätt kompetens och känsla för marknaden så går det att konsekvent höja sig över snittet, lyckas få bättre avkastning än marknadens medelmåttor med hjälp av initierad analys av marknader och enskilda företag. Tanken är att alla smarta hjärnor på de aktiva fondernas analysavdelning ska hitta de undervärderade gömda guldkornen på börsen före alla andra, så att rätt aktieval och köptajming kan göra det möjligt för fonden att överträffa marknadens genomsnittliga avkastning på börsen, index. Det relevanta jämförelseindexet för svenska aktiefonder är snittet av hur det går för alla aktier på Stockholmsbörsen (eller åtminstone ett representativt urval av dem). Om Stockholmsbörsen går upp 6,5% på ett år så skall en indexfond för Sverigeaktier också gå upp 6,5%. Aktierna väljs automatiskt för att återspegla detta index så nära som möjligt, vilket är mycket mer kostnadseffektivt än ett gäng analytiker som ska lyfta höga löner och jämföra sig med kollegornas bonusar. Aporna på Skansen är billigare i drift. Det klassiska experimentet är att låta en apa kasta pil på en tavla med namn på olika aktier, och sedan investera som apan för att jämföra med en börsanalytikers köprekommendationer. Till den kostymklädda primatens förtret, så visar sig den nakna apan träffa rätt lika ofta. Om vi låter hela apberget kasta pil tillräckligt länge på börstavlan, så kommer pilarna sprida ut sig så slumpmässigt att vi får ett ”index” till slut. Den fundamentala frågan är huruvida aktieklippare och fondförvaltare kan vara smartare än marknaden och på lång sikt ge en avkastning större än index. Är de rakade aporna från Handels bättre på börsen än de lurviga aporna på Skansen?

De som står bakom fonderna med aktiv förvaltning vill intala oss det genom sin säljkår (bankernas ”rådgivare”) och skrytannonser som lyfter fram fonder som slagit index i några år. Med tanke på hur många kritstrecksrandiga kostymer och korrekta dräkter som springer omkring i finansdistrikten världen över och lyfter höga löner – ibland astronomiska – så kunde man förvänta sig att de gör viss nytta. Nog måste alla dessa derivatmarknadsexperter, bolagsanalytiker, och räntenissar bidra med ett mervärde som står i proportion till kostnaden att hålla dem i drift?

Nej. Finansforskningen är enig om att det är nästan omöjligt att konsekvent slå index, med mindre än att man har otrolig tur eller använder sig av olaglig insiderinformation när man handlar i aktier. Den osexiga sanningen om fondsparande är att lotteriet sällan faller ut till vår fördel. Precis som det alltid är casinot som vinner i slutändan är det bankerna, återförsäljarna och fondbolagen som kammar hem spelet när börsdagen är slut. Det var något av det första jag fick lära mig på Handels. Och det jag minns bäst av alla föreläsningar. 

Det var ett seminarium sent på eftermiddagen i början av min skolgång. Jag var trött och satt längst upp på läktaren, längst till vänster, längst ifrån den lågmälde och strame professorn i finansiell ekonomi, Per Hiller, som alla hade en enorm respekt för. Ryktet föregick honom – han var sträng och tillät inte någon intellektuell slapphet slinka igenom. Vare sig på tentorna eller när han riktade en fråga till studenterna för att kolla om de hängde med på seminarierna. Den här dagen hade någon ställt en fråga om hur han såg på möjligheten att hitta undervärderade aktier på börsen. Han svarade blixtsnabbt och talade våra smartasses tillrätta genom att slå fast som ett axiom: ”You can´t beat the market. If you try, it will beat the hell out of you!”. Det var i samband med att han lärde ut teorin om ”effektiva marknader” som Chicagoprofessorn – och numer Nobelpristagaren – Eugene Fama är fader till. 

 
Hans forskning visar att nyheter som kan påverka företagets värde omedelbart återspeglas i börskursen. Det finns inga gratisluncher, inga sedlar som ligger oplockade på gatan, inte heller någon kurspåverkande information som blir liggande outnyttjad. Så fort det kommer betydelsefulla nyheter om företaget justeras aktiekursen nästintill direkt till rätt nivå genom blixtsnabb aktiehandel. På en sådan effektiv marknad kan endast slumpen förklara aktiekursens utveckling på kort sikt. De dagliga små upp- och nedgångarna är bara brus. Det råkar vara några fler som ville sälja idag, kursen backar något. Imorgon är det några fler som av någon anledning vill köpa, kursen skuttar upp lite. Så där böljar det fram och tillbaka utan någon egentlig anledning på aktiemarknadens hav. De långsiktiga trenderna är däremot mer som ebb och flod – förutsägbara. Dock inte vad gäller tajming. Det handlar mer om principen att en vändning kommer – förr eller senare. Konjukturer går upp och ned. Det som stiger riktigt brant till himlen faller alltid tillbaka. En ”reversion to the mean”, återgång till snittet, till den långsiktiga trendmässiga lutningen på avkastningskurvan, är nästan som en naturlag. En värmebölja eller köldknäpp tar slut förr eller senare. En vår som varit svalare än normalt kompenseras på årsbasis av en höst eller vinter som visar sig bli varmare än vanligt. Eller så tar det ytterligare några säsongsväxlingar innan ordningen är återställd i det stora hela. Men tillbaka till snittet kommer vi alltid. Den långsiktiga trenden är att årsmedeltemperaturen är konstant (eller svagt stigande på grund av växthuseffekten). Men de dagliga temperaturvariationerna, till och med säsongsvariationerna är helt slumpmässiga. Marknaderna är på samma sätt enligt teorin, på kort sikt, helt oförutsägbara. Börsutvecklingen blir på finans-amerikanska ”a random walk down Wall Street”. Vilken nytta har man då av prognosmakare som tror sig pricka in riktkurser och ägnar sig åt att utfärda köprekommendationer inför nästa kvartalsrapport? Ingen alls, menar Fama. Lika lite nytta som du har av en meteorolog som påstår sig kunna spå sommarvädret i april. 

 
När jag träffar Eugene Fama i hans hem i Chicago för SVT inför att han ska få Nobelpriset, svingar han hårt mot fondbranschen och dess förvaltare som tar bra betalt för vad han alltså menar är ett nästintill meningslöst arbete. Men är det verkligen helt omöjligt att slå marknaden på sikt? Finns det ingen som klarar det? Jodå, Fama erkänner visserligen att det finns ett fåtal förvaltare som har en förmåga att över lång tid lyckas bättre än snittet av de andra på marknaden. Problemet är bara att hitta dem på förhand. Inte ens med några år i backspegeln går det att se vilka de är, det går inte att skilja skicklighets-agnarna från tur-vetet. Om du har 1000 förvaltare från början som försöker slå marknaden med aktiv förvaltning, så har du – om bara slumpen får styra – hälften som lyckats och ligger på plus efter ett år. Av dem så skördar slumpen ytterligare hälften nya ”vinnare”. Av dem lyckas hälften igen osv. Efter tre år kan 125 av 1000 fondförvaltare göra skrytreklam i stil med ”vi har slagit index tre år i rad!” och efter fem år kan ett trettiotal göra sådan skrytreklam. Trots att de bara haft tur och deras tidigare avkastning därför helt saknar informationsvärde för att avgöra hur de kommer lyckas framöver. Hur ska man kunna skilja ut dessa turgubbar från de enstaka förvaltare som faktiskt lyckats på grund av skicklighet? Även om en förvaltare kan ståta med ”10 år i rad har vi slagit index”, kan det sannolikhetsmässigt bero lika mycket på tur som skicklighet. Professor Harry Flam och forskaren Roine Vestman presenterade 2014 en genomgång av aktivt förvaltade Sverigefonder som visade att en femtedel slog börsen. Men allt tyder på att det berodde på slumpen. Det är ungefär så många fonder som statistiskt sett förväntades överträffa index vid en slumpmässig simulering. För att dessa ”vinnare” skulle kunna påtala skicklighet behöver de klara av att upprepa bedriften flera år i rad. Det kunde de inte. Det vanliga är att de fonder som gick bra ena året, gick dåligt det andra. I snitt tog det bara två-tre år innan både ”vinnare” och ”förlorare” närmat sig varandra igen vad gäller avkastning.

Track-record är alltså till liten nytta för att hitta nålen i höstacken. Historisk avkastning säger i de allra flesta fall ingenting om hur det kommer gå framöver för fonden. Om det är till någon nytta så är det för att avskräcka från de allra sämst presterande fonderna. Av någon anledning så finns det en signifikant koppling mellan riktigt uselt historiskt fondresultat och fortsatt dålig framtida avkastning. Man kan tolka dessa resultat som att de smarta som sköter de bästa fonderna åtminstone kan hämta hem fondavgiften på 1,5-2% med hjälp av sin skicklighet medan de dåliga förvaltarna faktiskt konsekvent åstadkommer underavkastning på lång sikt på grund av misskötsel av fonderna. Det är lättare att misslyckas än att lyckas med aktiv förvaltning. Som bäst ger historisk avkastning vägledning om vilka fonder som absolut bör undvikas, men den som vill hitta framtidens vinnare måste komma på något annat sätt.

Utmaningen att leta efter den skickliga nålen i fondhöstacken försvåras av att många loosers lägger av. Riktigt dåliga fonder läggs ned, byter namn eller slås samman med andra för att fondbolagen vill dölja sin dåliga historik. På grund av denna ”survivorship bias” blir det en överrepresentation i fondutbudet av fonder som haft tur, vilket ger ett skenbart intryck av att fler fonder än som verkligen är fallet går bra.  
I affärspressen får vi dessutom bara läsa om vinnarna. ”Stjärnförvaltare” som lyckats de senaste åren intervjuas om sina strategier. Förklaringen är ofta något allmänt fluff (”vi letar undervärderade aktier på en global marknad”, ”vår gedigna bolagsanalys betalar sig”) som låter bättre än att säga som det är: ”shit, vilken röta vi haft senaste tiden, fru Fortuna står verkligen på vår sida just nu!”

Rubriker som ”de hetaste fonderna i höst” är klickmonster och tidningar som skriver om raketfonder lockar inte bara fler läsare utan framför allt fler annonsörer i form av de haussade fonderna, än de som belyser den tråkiga icke-nyheten att indexfonder vinner i längden. Finansbranschen och affärspressen i perfekt symbios. 

Förlorarna – som dragit nitlotten i börslotteriet – skickar inte ut pressmedelanden om att ”Nu har vår fond gått sämre än index 13 år i rad! Den senaste tioårsperioden har den backat med 6,5% samtidigt som börsen gick upp med 28%. Gör som 200 000 andra svenskar som betalat närmare 2 miljarder kronor i avgifter under denna period för att få se deras kapital krympa på en stigande börs – spara i SEB Aktiesparfond du också!”

Denna typ av otursfonder gör allt de kan för att inte synas. De dåliga resultateten försöker man släta över i det finstilta. I värsta fall tänjer man på de etiska gränserna och hittar på att man egentligen borde jämföra sig med ett annat index som gör att man i efterhand framstår som bättre än man är. 

  Vi matas alltså konstant med annonser, börsjournalistik (som Eugene Fama kallar för ”business pornography”) och säljsnack som bara lyfter fram turgubbarna. Inte så konstigt att vi tror det lönar sig att satsa på aktiv förvaltning och 9 av 10 fondkronor landar just i aktivt förvaltade fonder trots att alltså 9 av 10 av dessa aktiva fonder misslyckas med uppgiften att slå index. Vem vill sitta där utan lott, när det verkar finnas så många vinnare i detta lotteri?

Eugene Fama slösar inte sin tid och sina pengar på det. Han gör det enda rationella för den som inte har en magisk magnet för att hitta nålen i höstacken, han placerar sina pengar i en billig indexfond: ”I don’t have time to keep up with everything necessary to know in order to find those rarely succesful fund managers”.

En av Famas anhängare är Björn ”Nalle” Wahlroos, vår andra gäst denna morgon i Gomorron Sverige. ”Nalle” (han presenterade sig så – kort och gott- när jag hälsade på honom) är inte bara en av Nordens mäktigaste finansmän i egenskap av styrelseordförande i Nordens största bank Nordea och försäkringsjätten Sampo. Han är även gammal professor i nationalekonomi som nu utkommit med boken ”De 10 sämsta ekonomiska teorierna – från Keynes till Piketty”.  
Ointresserad av att vara – vad människor med mindre fuck-off-pengar skulle kalla ”politiskt korrekt” – skräder han inte orden. Som de ibland faller ur hans mun måtte PR-avdelningen på Nordea skruva på sig. Som nu senast när han på ett seminarium förklarade att de flesta av bankens kunder är dumma i huvudet: ”80 procent av folk är idioter, åtminstone när det kommer till pengar. Finanssektorn handlar om att flytta pengar från de 80 procenten utan idéer till de 20 procent som rent faktiskt har idéer”. Tyvärr har han rätt. Frågan är om han inte snarast överskattar folks ekonomiska intelligens. Det handlar nog snarare om att 99% av folk är idioter när det kommer till pengar (dit räknar jag för övrigt mig själv, i alla fall innan jag började skriva den här boken). Inklusive 95% av alla som jobbar på finansmarknaden. Inklusive de flesta av Nalles högst betalda medarbetare. Nalle tillhör de 1 procenten. Inte bara de 1% rikaste i världen, utan även de 1% som inte är ekonomiska idioter. 

Synd bara att han inte lever som han lär. Det skulle bli tydligt då han under intervjun låter styrelseordförandehatten sitta tyngre än professorhatten när det kommer till att välja mellan intellektuell hederlighet eller att lyssna på klirret i kassan när cashen rullar in. 

Boken bjuder så klart på tillfällen att rycka citat ur ett större sammanhang för att skapa nya Nalle-kontroverser. Vill man få retweets kan man t ex citera hans försvar för ökade inkomstskillnader: ”Idén att någon kan vara tusen eller tiotusen gånger mer produktiv än någon annan är obegriplig för de flesta. Men det är precis det dagens inkomstskillnader handlar om”. Eller när Nalle tillämpar principen bakom utsläppsrätter på befolkningsexplosionen: ”Vi skulle kunna sätta ett tak vid, säg, 7 miljarder och sedan auktionera ut fortplantningsrätter till unga par”. Nalle inser dock att ”ha barn, ett av livets stora glädjeämnen, kunde bli ett privilegium för de rika”. Till skillnad från de mest kallhjärtade ekonomisterna som faktiskt tycker det vore bra, så ryggar Nalle ändå tillbaka lite på tanken: ”…omsorgen om den mänskliga värdigheten tillåter inte handel med rätten att ha barn. I varje fall inte förrän vi har prövat alla andra möjligheter”. 
De teorier som han anser vara verklighetsanknutna nog för att utgöra basen för ekonomisk politik använder han för att komma med råd i allehanda dagsaktuella frågor. I intervjun plockar vi upp frågan om hur länge vi kommer ha minusränta: ”en god stund i Euro-området, för vi har sjabblat till det värre än de flesta i vår penningpolitik”. En fråga som hänger ihop med den om vi har en bostadsbubbla: ”nej, det är billigare i Stockholm än Helsingfors”. Det tvärsäkra svaret att vi ingen bubbla har ska ses mot bakgrund av att Nalle tror på Fama, som i princip inte tror på bubblor. 

Wahlroos inleder visserligen kapitlet om marknadernas effektivitet med den häftiga börskraschen 1987 och konstaterar att den saknade förklaring och till synes skulle utgöra ett bra argument för att påstå att marknaderna inte är effektiva: ”Hur var det möjligt att värdet på aktierna noterade på New York-börsen utan någon ny information kunde falla med mer än 500 miljarder dollar på en dag? … Om marknaden alltid har rätt, som mångas säger, hur kunde då svarta måndagen ha hänt?”. Sedan argumenterar Nalle trovärdigt för varför det räcker att marknaderna oftast har rätt – de behöver inte alltid ha det – för att marknaderna ska vara effektiva i bemärkelsen att ingen annan bättre hade kunnat sätta priserna på dess tillgångar. I alla fall inte med lagligt – på förhand – tillgänglig information: ”Det betyder att ingen – ingen investerare, analytiker, politiker, lagstiftare, övervakare – systematiskt kan överträffa marknaden (det vill säga annat än av en ren tillfällighet)”. Här argumenterar han indirekt för indexfonder mot aktiv förvaltning. 
Men hur förklarar han då 1987 och andra börskrascher? Det är lite otydligt. Här når han inte riktigt fram i sin analys. För samtidigt som han villigt erkänner att oktober 87 inte var någon vanlig vinsthemtagning på börsen – ”svarta måndagen var något helt annat. Marknaden var inte längre förnuftig. Det var som om någon hade ropat ”Det brinner” och alla rusade mot utgångarna” – och att ”en marknad i panik är sannerligen inte någon effektiv marknad”, så är det inte skäl nog att säga att dess aktörer inte agerar rationellt. Han gör det väldigt lätt för sig när han bara avfärdar 1987 som ”en tillfällighet”. Ska man då också förklara IT-bubblan och kraschen vid millenieskiftet, liksom bostadsbubblan med finanskrisen och börskraschen 2008 som ”en tillfällighet”? Nej, Nalle inser att särskilt 2008 är en svår utmaning för teorin om effektiva marknader: ”jag kan inte hitta någon generell teori som forutsäger eller beskriver paniken, och ärligt talat hittar jag inte ens någon för mindre obalanser”. Eller så lyssnar man på Robert Shiller, beteendeekonomen som delade Nobelpriset med Nalles Fama 2013 för sina teorier om vad som bygger upp bubblor och får dem att spricka. Men Nalle är så kär i sin Fama, så stark anhängare av teorin om effektiva marknader att han tvingas bortförklara börshistoriens inslag av mani och panik med ”shit happens, liksom”. Han verkar mena att det är undantagen som bekräftar regeln. Och det skulle man väl kunna nöja sig med, om det inte funnes någon systematik i dessa bubblor och krascher. Men det är just det som Shiller kartlagt i sin forskning och kommit fram till att det gör. När Shiller säger att värderingarna av IT-bolag under det han menar var en bubbla var ”uppenbart felaktiga”, så säger Nalle att det var rationellt att köpa in sig på så höga nivåer eftersom åtminstone några av bolagen senare blev ett Google och ett Facebook. Nalle hade kunnat nöja sig som så många andra anhängare av teorin om effektiva marknader med att försvara investeringar på toppen av börseuforin med resonemanget att ”folk gör det med öppna ögon medvetna om risken och med baktanken att strax sälja aktierna vidare till ett högre pris till någon annan”. Det man också brukar kalla ”idioten längre bak i kön”-teorin. Nej, Nalle går längre i sitt försvar av det rationella i att investera på toppen av IT-bubblan. Han grämer sig för att hans konservativa klarsyn vad gäller att kräva att ett bolag inte bara ska expandera utan även bör bli lönsamt, hindrat honom från att investera i heta IT-aktier som bara fortsatte att stiga. Idag menar han att det hade varit klokt att köpa in sig i dem som en option, en lotterilott med hopp om högsta vinsten (samtidigt som den rationelle vet med sig att det mest sannolikt är en nitlott). Precis som riskkapitalisterna som investerar tidigt i bolag räknar med att bara 20% av investeringarna lönar sig (och hoppas en av dem är nästa Spotify). På så vis var det i Nalles mening inte osunt eller irrationellt beteende som låg bakom IT-bubblan som därmed inte var någon bubbla. 

Men, det är inte prisnivån så mycket som prisökningarna och motiven till dessa, som kännetecknar en bubbla. Nalle utelämnar helt denna aspekt på prisuppgången av IT-aktier på börsen, trots att det kanske är den viktigaste beståndsdelen i bubbelbeteende: känslan av att man bör passa på att köpa in sig nu, innan det är för sent. ”Investera i dotcom, innan tåget har gått!” Det var många som kände så när grannen blev rik på sina IT-aktier, när Dagens Industri skrev hyllningsreportage om IT-miljardärer (miljardärer i alla fall på papperet), och Expressen hade ”De nya heta aktierna på börsen – vi har hela listan” på löpet när nya IT-aktier skulle introduceras på den glödheta Stockholmsbörsen vid millenieskiftet. Det är just denna kollektiva eufori och de mekanismer som bygger upp den som är Shillers mest intressanta bidrag till bubbelforskningen. Om detta säger Nalle ingenting, utom att låta oss ana att han själv fick en släng av detta bubbeltänk när han skriver om hur han bittert åsåg andra skära guld med fällkniv medan han satt och såg på vid sidlinjen med sina sunda värderingsprinciper…

Nalle är ibland lite slarvigt opedagogisk när han ska ro hem sina poänger, lite för ivrig att nå i mål och visa på hur han har helt rätt och måltavlorna för hans svador har fullkomligt fel. Boken är en vidräkning av flera av de hos vänstern numer populära ekonomiska teorierna. Som Wahlroos sågar med stor lust. Från klassikern Keynes, vars tro på den kapitalistiska ekonomins ofullkomlighet är ”fundamentalt fel”, till den samtida profeten Piketty vars ”bristande resonemang” leder till tillväxtfientliga slutsatser: ”vägen till katastrof kantas ofta av de allra bästa avsikter”. Paul Krugman ligger också pyrt till hos Wahlroos. Han beundrar den amerikanske Nobelpristagaren för sin retoriska förmåga och engagerande sätt att skriva populärt om nationalekonomi. Men där stannar beundran. Som ekonom är han lika fel ute som Keynes, om än något mindre usel än Piketty. Det han ogillar mest med Krugman är dennes kritik av åstramningspaketen i krisens spår. Att stater ska belåna sig för att stimulera ekonomin är helt vansinne, enligt Wahlroos: ”keynesiansk stimulanspolitik är en kackerlacksidé”. Nalle har genomskådat bluffen och låter läsaren följa med på en nedsabling av dessa uppburna ekonomers akademiska villfarelser. 
Såvida man inte läser boken med Arena- eller Timbro-glasögon på sig kan man undra vem av herrarna som har rätt? Att Krugman fått Nobelpriset väger väl rätt tungt för trovärdigheten? Om det ändå vore så enkelt. Marknadsliberalernas husgud Milton Friedman fick också Nobelpriset. Är det då den ekonom som senast fick priset som anses ha mest rätt? Nej. De får priset för väldigt bestämda forskningsinsatser, det är inte deras allmänna ekonomisk-politiska åsikter som värderas. Och så har vi ju det uppseendeveäckande exemplet med Shiller och Fama som belönades samma år för teorier som faktiskt motsäger varandra! Nobelpriskommitén visade med den motsägelsefulla pristagarkombon att ekonomisk vetenskap är långt ifrån en exakt vetenskap. Snarare en pågående debatt där gammal tes konstruktivt drabbar samman med antites i förhoppning om en syntes som tar oss ett steg närmare en sann modell av människors och organisationers ekonomiska beteende. Och där är vi verkligen inte än. Därför finns det stort utrymme för ”normativ ekonomi”, för nationalekonomiprofessorer att uttala sig om vilken ekonomisk politik som borde tillämpas. Ingen kan ju i efterhand exakt bevisa att en mindre tuff åtstramningspolitik i Grekland skulle lett till ett bättre resultat för grekerna och resten av EU än fortsatt svångremspolitik. Det går liksom inte att göra om experimentet med den andra ekonomiska politiken för att se hur det hade blivit. ”Positiv ekonomi”, som bygger på statistik och mätbara fakta, går å andra sidan inte att debattera när man väl har siffrorna på bordet. Där befinner sig en viktig del av finansmarknadsteorin. Det går ju att exakt mäta resultatet av fonders utveckling och jämföra aktiv med passiv förvaltning, som vi så tydligt kunnat konstatera. Där går det inte att snacka bort resultaten. Nalle är också till en början väldigt tydligt med vilka slutsatser man som sparare bör dra av vad finansmarknadsforskningen kommit fram till om aktiv förvaltning. Nalles egna ord får sammanfatta det vi konstaterat så här långt i frågan: 
”Om marknaderna är effektiva finns det åtminstone ytligt sett ingen anledning att låta en förvaltare ta hand om ens besparingar. Varför betala något när han ändå inte kommer att kunna överträffa marknaden? Nästan vilken som helst någorlunda diversifierad aktieportfölj tjänar exakt samma syfte, och är billigare att äga. De flesta studier bekräftar denna slutsats. I sin studie av aktiefonder fann Martin Gruber att fonderna i genomsnitt gick 1,5 procent sämre än marknaden. Det är ungefär vad en typisk förvaltare eller aktiefond tar betalt av sina klienter årligen och alltså precis vad man skulle ha väntat sig om marknaderna vore effektiva. Studier av professionella förvaltares resultat – och för den delen också min egen erfarenhet – pekar åt exakt samma håll: förvaltarna överträffar inte marknaden systematiskt. Det betyder naturligtvis inte att några av dem inte skulle kunna göra det på kort sikt, och en del rentav på längre sikt, tack vare tur eller – lyckligtvis mindre ofta – insiderhandel”. 

Skriv ut detta citat av Björn Wahlroos, ta med det till banken nästa gång du ska diskutera pensionssparande med säljaren. Om hen föreslår en aktivt förvaltad fond med en avgift på 1-2 procent, så läser du först igenom det tyst en gång för dig själv och frågar dig: varför skriver styrelseordföranden för Nordens största bank att det är dumt att spara i aktiva fonder? Det är ju mot hans egen banks intresse! Han om någon borde väl lovorda aktiv förvaltning, för att Nordea ska kunna tjäna ännu flera miljarder på det? Precis. Nalle, om någon, borde alltså inte säga denna sanning. Men han gör det. För att han vet. Han är för intellektuellt hederlig som akademiker och författare för att inte säga som det är. Sedan kan du be säljaren på banken läsa det, och påpeka att det är Nalles egna ord. Förklara vem han är, om det behövs. 
Men när Nalle satt i vår studio och fick frågor om detta, så var han inte bara författaren Björn Wahlroos med den platta akademiska hatten på sig, utan han var på sin vakt – tyngd av bankdirektörscylinderhatten som påminde om hans skötebarn Nordea. Så när Nalle får frågan varför man då ska betala för de dyra aktiva fonderna som så sällan ger valuta för pengarna försöker han slingra sig med ett resonemang om att ”de är bra för folk som annars skulle ha svårt att sprida sina risker”. Vilket ju absolut inte har något med aktiv kontra passiv förvaltning att göra. En indexfond ger samma – om inte bättre – riskspridning än en aktivt förvaltad. Men till en bråkdel av priset. Så jag försöker igen: 
-om nu 9 av 10 aktiva inte lyckas slå index, varför välja en sådan dyrare istället för en indexfond?

”Man ska definitivt överväga indexfonder, men man ska kanske inte bara vara investerad i ett index heller”

-Säger du det för att du också råkar vara styrelseordförande för Nordea som tjänar jättemycket pengar på att sälja de här dyra aktiva fonderna?

Nalle faller i ett avväpnande men ändå självsäkert skratt, och svarar rappt: 

”jag tror inte jag gör det, jag tror att jag säger det med samma ord som där i boken”.

-Men om man läser professorn i nationalekonomi Björn Wahlroos, som skriver om hur effektiv marknaden är och hur bra indexfonder är, så känns det som att du är lite kluven här för att du är ju också styrelseordförande för Nordea…

Nalle tar nu en djup suck på innan han efter några sekunders betänketid konstaterar att:

”jag kanske väljer mina ord på ett sånt sätt att jag åtminstone inte dömer ut de här fonderna”. 

 Björn Wahlroos har helt klart svårt att få ihop tron på Famas effektiva marknader i teorin och försäljningen av aktiv förvaltning i praktiken. Jag skulle kunna hjälpa honom. Inte för att jag också har ekonomiska incitament att tala med kluven tunga. Jag har bara svårt för fundamentalism. 
Även om de flesta aktivt förvaltade fonder är en dålig affär, så är inte precis alla det. Warren Buffet och den handfull investerare som likt honom lyckats decennium effer decennium att välja rätt aktier existerar ju och kan inte förklaras med slumpen, även om de är extremt försvinnande få. De är verkligen nålen i höstacken. Men den finns. Och det är det akademiska gruset i skon som gör att jag inte kan nöja mig med att Fama får sista ordet. Särskilt inte som jag på nära håll hunnit uppleva två stora bubblor inom loppet av 10 år, och har ytterligare en i färskt minne från min tidiga ungdom. Under IT-yran jobbade jag på webbyrå och såg själv hur allt man kunde sätta prefixen ”IT” eller ”webb” på blev till guld. Det var då jag gick på föreläsningarna på Handels på förmiddagarna, och konsultade om framtiden åt gamla företag på eftermiddagen. Att skaffa sig ”nätnärvaro” – gärna genom en hemsida ihopsnickrad av oss – var alltid lösningen. Tyvärr hoppade jag av tåget för att plugga färdigt, och utnyttjade inte de många fönster av möjligheter som då stod vidöppna för unga Handels-slynglar som jag. Duktiga skolpojken skulle tenta färdigt… Mitt sista minne från den euforiska tiden var ett samtal med en kompis som jobbade kvar och berättade om deras senaste konferens i Las Vegas och hur stor lägenhet han skulle köpa när han snart skulle få casha in miljonerna på sina personaloptioner. Jag minns samtalet så tydligt för att känslan av bitterhet och avund brände ett så djupt avtryck i mig. Jag behövde dock inte lida särskilt länge. Bara någon månad senare sprack bubblan. Den inofficiella aktiekursen rasade, och min väns gyllene personaloptioner blev till sand. Smålänning som han är hade han sparat tillräckligt av sin lön så han fick ändå råd med en etta i Vasastan. 

Inte ens tio år senare är det dags att uppleva ännu en krasch. Jag skulle hjälpa pappa sälja lägenheten i Spanien. Första sommaren när vi rekade läget och jag träffade mäklare var det en guldklimp vi satt på. Mäklarna tävlade om att värdera lägenheten högre än varandra. Nästa sommar – efter att bostadsbubblan spuckit i Spanien – fanns inte ens hälften av mäklarna kvar och de få som överlevt torkan orkade inte mer än att direkt avråda från att sälja nu när det var så deppigt eller föreslå ett riktigt lågt pris. På ett år gick vi från euforisk framtidstro där spanjorer köpte på sig fler lägenheter än de kunde bo i själva i ren spekulation om fortsatt stigande priser, till bottenlös depression med halvfärdiga betongskelett som vittnade om plötsligt avstannad expansion. Det i sin tur framkallade minnen från min systers kamp att ha råd att betala de skyhöga räntorna som drabbade henne och alla andra svenskar i början av nittiotalet i samband med finanskrisen vi gick igenom då samtidigt som en svensk fastighetsbubbla spruckit och gav svenska bostadsrätts- och villaägare den dödliga kombinationen prisras/räntechock samtidigt. Min syster – som precis köpt sin första lägenhet på toppen av marknaden före raset – övervintrade på nudlar och knäckebröd. Andra, som inte klarade att möta räntebetalningarna, fick ett samtal från banken som tvingade dem att sälja till förlust. Av dessa offer för fastighetskraschen för nästan 25 år sen är det fortfarande flera som ännu dras med skulder de måste betala av på hus de sedan länge inte längre äger. 

Dessa konkreta exempel på boom/bust-fenomenet (förlåt – jag tycker engelskan har ett så träffande uttryck för det, med alliteration och allt…) är för många för att passera som helt oförutsebara undantag och uppvisar för lika karaktärsdrag för att inte skönja en systematik i felprissättningen. En systematik som man kan utnyttja till sin fördel. Men det är lättare sagt än gjort. Uppgången kan pågå längre än man tror, och att stå vid sidan och vara förnuftig kan kosta många procents missad avkastning. När vi letade hus 2005 sade jag att ”denna galna prisuppgång kan inte fortsätta, snart måste det komma en vändning på bostadsmarknaden”. 10 år senare kostar husen mer än dubbelt så mycket och priserna fortsätter uppåt. Någon gång vänder det, så klart. Frågan är bara när. När jag intervjuade Robert Shiller 2013 ritade jag upp kurvan över den svenska bostadsmarknadens prisutveckling och hans enda kommentar var ”run!”. Han lyckades pricka in IT-kraschen med sin bok ”irrational Exuberance” och tajmade även sin varning om den amerikanske bostadsmarknaden väl, då den nya upplagan med ett kapitel om bostadsbubblan utkom strax före den sprack. Men än så länge har han inte fått rätt i sin uppmaning att fly den svenska bostadsmarknaden. Där brinner brasan ännu, påeldad av rekordlåga minusräntor. Ett bevis på hur svårt det kan vara att tajma toppen, att hoppa av i tid. Inte för långt före – då blir man långsamt relativt sett fattig. Inte för sent – då blir man plötsligt absolut sett fattig. Lite lättare är det faktiskt att tajma botten. Lyckas man pricka in den precis, så är det bara ren tur. Men att börja köpa aktier eller fastigheter när de är ungefär på botten av trendurvan, det är inte en omöjlig uppgift. Det gäller bara att man inte blev fattig i kraschen, och har pengar till hands när kreditgivningen är som hårdast. Cash is king när allt ser som mörkast ut. Och det är precis det man ska leta efter. det totala mörkret. När folk hatar aktier, när artiklarna har ordet ”kris” i rubriken som standard, när det känns som att jorden håller på att gå under. Då är det köpläge! Då är det dags att satsa. Även om kurserna sjunker ännu lite till, är du och fiskar någonstans kring botten. I ett långt perspektiv, efter kommande uppgång, spelar det inte så stor roll. Huvudsaken är att du inte väntade tills alla andra återfick optimismen och priserna hann återhämta sig kraftigt. När det vänder går det ofta snabbt i början. Den uppgången vill man inte missa. Därför bättre gå in lite för tidigt vid botten än för sent. Detta kräver mycket av dig som investerare – nerver av stål, tålamod att vänta ut vändningen och pengar nog att ha råd att agera rätt tillräckligt länge trots att det verkar fel för tillfället. Det kostar på att vara en motvallskärring. Få har psyket att köpa när andra fortsätter sälja, eller avstå från att köpa det som alla andra verkar bombsäkra på är en garanterad vinstlott. Men det är ändå det enda sättet att lyckas åstadskomma överavkastning, att göra det som är grunden i ovanligt lyckade aktieaffärer – köpa billigt, och sälja dyrt. Så enkelt i teorin, så svårt i praktiken. Därför är det just bara en handfull som lyckas i längden, därför är vinnarna lika lätträknade som antalet nålar i en höstack. Men de finns, och det är det som gör att jag kan få bort det akademiska gruset i skon. Det är denna insikt om att både Fama och Shiller kan ha rätt om man tar bort extremtolkningen av det de säger, som gör det möjligt för mig att både vara en stark förespråkare av indexfonder och misstro dogmen om att marknaden alltid har rätt. Det är också så man ska förstå Nobelkommiténs till synes motsägelsefulla val av pristagare 2013. Det är inte så konstigt som det först ser ut att Eugene Fama fick priset för en teori som bevisar hur rationellt ”effektiv” marknaden är samtidigt som Robert Shiller å andra sidan belönades för sitt arbetet med att påvisa hur den ibland systematiskt beter sig irrationellt genom att bygga upp bubblor. Fama har rätt i normalläget. Shiller får rätt när börshumörets svängningar blir extremt.

Nalle borde nog också släppa in lite Shiller i sitt liv. Han gör sig själv en otjänst när han så kategoriskt avfärdar beteendeekonomerna som visar på marknadens irrationella beteende. För däri ligger den enda intellektuellt hederliga möjliga förklaringen till att vissa förvaltare kan slå index över tid av skicklighet snarare än av slump. Endast om marknaden inte är så effektiv och sätter priserna rätt hela tiden går det att överlista den. Om man knäckt koden för att identifiera det systematiska irrationella beteendet och har karaktären som krävs för att gå mot strömmen. Och ja, vissa lyckas ju. Paradexemplet Warren Buffet och några till. Joel Dahlberg tar ett svenskt exempel i form av fondförvaltarna Didner & Gerge i Uppsala som startade en aktiefond 1994 som stigit i snitt nästan 18% per år fram till 2014, jämfört med index som gått upp med i snitt drygt 12%. Tur eller skicklighet? Kan fortfarande vara tur, även om en 20-årig period av överavkastning gör att oddsen för skicklighet är goda. Sådana här undantag från regeln finns. Men de är extremt få och faktum kvarstår. 9 av 10 lyckas inte. Och hur vet vi att Didner & Gerge inte bara haft en investeringsstrategi som råkat vara framgångsrik i den globala ekonomiska miljö som rådit så här långt? Deras strategi kanske inte är lika lämpad för marknadsmiljön som kommer råda framöver och deras spetskompetens tappar då sin edge? Man bör nästan ha personlig kännedom om förvaltarna för att kunna svara på dessa frågor och därför våga lita på att de fortsätter kunna leverera överavkastning i 10 år till. Det krävs betydligt mer än att följa vilka fonder som fått fem stjärnor i Morningstars rating, för att avgöra om sådana som Didner & Gerge inte bara haft goda år i historien utan även kommer kunna fortsätta prestera i framtiden. Dessa frågeställningar är ändå överkurs. För den som inte har receptet att hitta nålen i höstacken och vill ha ett bekymmerslöst sparande som i 9 fall av 10 är ”garanterat” rätt, så är indexfonder grejen. 

Så svaret på den inledande frågan – ”är en apa eller en Nalle bäst för din pension?” – beror alltså på vilken Nalle som talar. Är det professorn i nationalekonomi Björn Wahlroos som är anhängare av ”effektiva marknader”-hypotesen och stödjer Fama, så är svaret ”både apan och Nalle” är rätt för dig. Frågar du däremot Nalle – styrelseordförande-för storbanken-som tjänar-grova-pengar-på-att-pracka-på-kunder-dumma-dyra-fonder-som-inte-slår-marknaden – Wahlroos, så är det definitivt apan som kastar pil på en tavla och levererar indexfondens tråkiga men kostnadseffektiva avkastning som är bäst för din pension. Det är ju som Wahlroos själv konstaterar i sin bok apropå att effektiva marknader gör det meningslöst att låta en förvaltare ta hand om ens besparingar: ”Varför betala något när han ändå inte kommer att kunna överträffa marknaden?”
Kom ihåg det inför nästa besök hos din ”rådgivare” på Nordea eller någon annan av storbankerna. Och påpeka gärna vem som sade det. Är man i toppen av nordens största bank som 2014 gjorde en supervinst på 40 miljarder så vet man nog vad man talar om. Men eftersom provisioner och avgifter för exempelvis fondförvaltning stod för största ökningen av intäkterna, så finns det miljarder skäl att tala tyst om det man vet.

Han får Nobelpriset i ekonomi 2014

"Whatta fuck you mean Ernst Fehr? Greed isn´t good?"

”Whatta fuck you mean Ernst Fehr? Greed isn´t good?”

Ingen idé att använda sig av personliga pronomen ”hen” här inte. Av de 74 som hittills fått motta Sveriges riksbanks ekonomipris till minnet av Alfred Nobel (ja, alltså ”Nobelpriset i ekonomi”) är Elinor Ostrom 2009 den enda kvinnan. Det är heller ingen högoddsare att det blir en amerikan. Två tredjedelar av pristagarna har haft sin hemvist i USA. Genomsnittsåldern är närmare 70 år.

Namn som ofta figurerar i detta sammanhang, som tillväxtforskarna Robert Barro (Harvard) och Paul Romer (NYU) och entreprenörsskapsforskaren William Baumol (NYU) skulle således falla väl in i mallen. Den senare finns i år på Thomson Reuters lista över de som tippas få priset, beräknat utifrån hur ofta ekonomerna citeras av andra forskare. Men det är en trubbig måttstock. Jag vill tro att priskommitén är lite lockad av att också blicka framåt. Inte genom att belöna teorier på modet – gud förbjude, sådan populism platsar icke här – men genom att uppmärksamma forskning som kan ge svar på samtidens frågor.

Ifjol var det finansbubblorna som stod i fokus. Shiller och Fama gav visserligen helt olika svar på frågan om bubblor finns och hur rationell marknaden egentligen är, men bägges teoretiska ramverk är användbara för den som söker svar på hur vi bygger hållbara finansiella system.

På så vis vore fransmannen Jean Tirole (Toulouse) en formidabel kandidat. Han är en potentiell pristagar-perenn med gediget CV inom områden som industriell organisation, spelteori, finansiell ekonomi och beteendeekonomi. Forskning som rör reglering av finansmarknaderna kanske är det finger i luften som också gör honom så lockande aktuell att det är dags att bocka av honom från listan över hundratalet nu levande ekonomer som årligen återkommer bland de som nomineras? Att han dessutom intresserar sig för att plocka in psykologin i den ekonomiska vetenskapen lär knappast ligga honom till last i dessa tider då det blivit allt mer uppenbart att tvärtvetenskapliga ambitioner är vägen framåt till ny kunskap inom ekonomi.

Ekonomin består av människor. Människor är inte kallt beräknande ”homo economicus” som den klassiska ekonomiska vetenskapen så länge utgått från. Människor är inte Excel-ark som enbart tänker på att maximera den monetära vinsten i varje läge. Den insikten är faktiskt relativt ny inom ekonomisk forskning. Priset till Daniel Kahneman 2002 var ett erkännande för den hyfsat nya disciplinen beteendeekonomi som tog psykologin in i ekonomin. Fjolårets pris till Shiller var ytterligare en markering från priskommitén att ekonomisk psykologi idag är ett etablerat område. Om de vill ta det ett steg längre och belöna ännu mer tvärvetenskaplig ekonomisk forskning skulle de kunna uppmärksamma den ännu nyare disciplinen neuroekonomi som befinner sig i skärningspunkten mellan hjärnforskning, psykologi och ekonomiska teorier. Då skulle österrikaren Ernst Fehr (Zurich) var ett givet val. Han är inte kompis med Gordon Gecko. Fehr – som passande nog uttalas som engelskans ”fair” – tror nämligen inte på girigheten som ”marknadsekonomins smörjmedel”. Tvärtom, han förklarar hur framgångsrika samhällen har en betydande andel icke-själviskt beteende inbyggt i sina ekonomiska system. Men det är nog lite väl progressivt, och det finns väl alltför många ekonomer på ”måste-listan” att beta av innan det är dags för honom.

Klockan 13 på måndag vet vi svaret. SVT sänder direkt från 12.55 på SVT Play och i SVT1. I studion får jag bland annat sällskap av professor Michael Dahlén som förhoppningsvis kommer se lika glad ut i år som i fjol när pristagarna tillkännages…

dahlén

Island – alla bubblors moder (därför kommer det krascha igen)

image

Reykjavik, lördag morgon 04.45. Sitter och väntar på flygbussen nere vid hamnen där folk släntrar ut med ölflaskan i handen från stadens nattklubbar. Här går man ut sent, aldrig före midnatt och festar hårt (har jag hört) tills det är dags att plockas upp av någon snäll (nykter?) kompis med bil.

Nu åker bussen. Lämnar landet som satte sig på kartan som finanskrisens största slukhål. Efter en total avreglering på 90-talet, och ett självförtroende som efterklokt kallas hybris, var det bäddat för bubbla. Historien förtäljer om testosteronstinna fiskare som sadlade om till investmentbankers på någon av de tre bankerna som växte sig flerfalt större än landets BNP. Hur regering och centralbank omöjligt kunde rädda dem – ”too big to save” – när  den globala kapitalmarknaden frös till krishösten 2008. Finansvikingar och deras ”outvasion” fick skulden tillsammans med David Oddsson, den nyliberale centralbankschefen som låg bakom den finansiella avregleringen som mångårig premiärminister. Jo, även sittande högerpremiärministern Geir Haarde beskylldes för debaclet. Han ställdes faktiskt inför en slags ”riksrätt” efteråt och dömdes till fängelse. Han slapp dock skaka galler när hela spektaklet var över. Sedan folkligt uppror och vänstersväng med första öppet homosexuella kvinnliga premiärministern, beskedliga nedskärningar (ingen centraleuropeisk total åtstramningskur här inte) och en hyfsat snabb vändning. ”Ser man bara till siffrorna, så ser Island ut att må rätt bra idag. Man skulle inte kunna tro att vi var på botten för bara fem år sen”, säger Eirikur Bergmann, professor i politisk vetenskap vid Bifrost University när han bjuder på espresso hemma i sin för tillfället lite stökiga villa där disken samlats på hög i köket.

image

”Ursäkta röran, det är mycket resande fram och tillbaka nu”. Precis hemkommen från Sydamerika. Morgonen därpå ska han till Kina. Sedan han i februari kom ut med sin bok om Islands finansiella jordbävning,
Iceland and the International Financial Crisis – Boom, Bust and Recovery”, är han upptagen med att turnera på konferens världen över för att berätta om vad som byggde bubblan.
”Vi har alltid haft bubblor. Stark uppgång och sedan platt fall, det är typiskt för vår ekonomi. Men varje gång kommer vi ändå en bit framåt, när dammet väl lagt sig”. Professor Bergmanns teori är att expansion och symboliska stordåd – i stil med finansvikingarnas uppköp av brittiska fotbollslag och danska varuhus – är inbäddat i den isländska folksjälen. ”Det har med självständighetskampen att göra, vi är fortfarande i behov av att visa att vi kan själva, att vi har en plats på den internationella kartan”, säger Bergmann och hänvisar bakåt i historien där Island gång på gång hävdat sitt oberoende. Först gentemot Norge (varifrån de första bosättarna kom på 800-talet), sedan mot Danmark som de klippte banden med när tillfället gavs att kuppa fram en självständighetsförklaring under nazisternas ockupation 1944. Sedan dess har Island även haft anledning att mäta sig med Storbritannien (”torskkriget” på 70-talet). Island, den bångstyriga ungen som ständigt måste visa att hen ”kan själv”. Det är i det historiska ljuset man ska se det som skedde på finansmarknaden här på 00-talet, menar Bergmann.
Vad säger han om teorin att det var något typiskt manligt detta, att det finansiella högmodet hör ihop med machokulturen med risktagande fiskare som hellre dör i vågorna till havs än kommer hem utan fångst efter trålarturen? (En nidbild som befästes i Michael Lewis mycket underhållande reportagebok ”Boomerang – travels in the New Third World”)
”Njae, som alltid så berättar Lewis en bra story, som kanske är bättre än verkligheten. Kom ihåg att detta skedde i ett av världens mest jämställda länder. Då fanns det inga kvinnoröster som protesterade, alla var med på tåget och njöt av färden”.
Skulle det kunna hända igen på Island?
”Ja! Det är det korta och enkla svaret. Kolla på huspriserna, de skjuter i höjden igen. Storstilad nybyggnation är tillbaka”.

image

Men det var ju bara fem år sedan det kraschade, nog minns väl folk hur det gick förra gången?
”Jo, men det är så vi tagit oss fram i historien. Två steg fram och ett tillbaka. De ständiga kriserna till trots, det leder totalt sett ändå till framsteg”.

05.00. Busschauffören har slutat tjöta med den pratglade amerikanen längst fram som förvånas över islänningarnas alkoholvanor (”They’ll be sleeping well into the afternoon after this partying!”), bussen börjar färden mot Keflaviks flygplats. På vägen ut ur Reykjavik  passerar vi byggkranar i färd med att resa nya höghus med sjöutsikt där lägenheterna säkert redan är sålda.

image

På grund av de nya kapitalrestriktionerna som ska skydda den sköra isländska kronan från att falla vid kapitalflykt så jagar de rikas pengar inhemska investeringar istället, och då har fastigheter återigen blivit ett hett objekt. Innan vi svänger upp mot huvudleden kör vi förbi ett inglasat bankpalats (också det med Atlantutsikt vid första raden) där ett nytt namn står på skylten – ”Arion banki”, tidigare Kaupthing bank.

image

När Kaupthing kånkade tillsammans med Glitnir och Landsbanki, delades de upp i ”goda” (hanterbara) inhemska skulder och tillgångar som backades upp av statlig insättningsgaranti och de gigantiska utländska cancersvulsterna som helt sonika skars bort (till utländska kreditgivares protester).
Arion är Kaupthings nya friska ansikte. Om professor Bergmann får rätt i sin bubbelvarning finns det risk för att det inte blir det sista namnet på banken.

P.S.

Efter att finansäventyret tog slut blev fiske åter viktigast för Islands ekonomi. Vilket märks när jag slår på teven på kvällen.

image

Dokumentär om modiga fiskare på public service-kanalen och musikunderhållning inspelad på fiskebåt på en reklamkanal där det mellan varven annonseras för fiskebåtsmäkleri och fiskrestauranger.  Men nu ser turismen ut att kunna ta över den positionen. Efter finanskraschen och Eyjafjallajökulls utbrott som lamslog hela Europas flygtrafik ökade faktiskt resandet till Island, inte tvärtom! Inte bara en fråga om katastrofturism, händelserna satte helt enkelt Island på världskartan. All publicity is good publicity…
Det finns skäl för turisterna att komma. Om man står ut med mycket omväxlande väder, från snöstorm…

image

…till solsken på fem minuter…

image

…så bjuder Island på många mäktiga naturupplevelser och en stor sagobrunn att ösa historia ur.
Jag var där med min 9-årige son som stortrivdes i naturen (han är lik sin far) och rekommenderar absolut ett besök vid den ursprungliga Alltingsplatsen i Thingvellirs nationalpark.

image

Sedan kan du gärna fortsätta på dagsturen ”Golden circle” som bland annat passerar förbi Geysir och Gullfoss.

image

image

Missa inte heller ett besök på någon av alla geotermiskt uppvärmda bad där hagel och snövindar bara bidrar till den heta upplevelsen. I Reykjavik ligger kommunala Laugardalslaug med såväl rutschkanor som relaxpool med 38-gradigt vatten. En tur till den stora turistattraktionen Blue Lagoon, är också värt besväret (kosta på dig massage på flytbädd i vattnet!).

image

Till sist ett tips för alla som är lika skidintresserade som jag. Bláfjöll, med sittliftar och sköna utförslöpor i Sälenstil ligger bara en halvtimme från Reykjavik med skiduthyrning. Vid gott väder, underbar utsikt!

image

image

Vid mindre bra väder… ser du ingenting!
Så glöm inte skidglasögonen hemma, de behövs verkligen (som jag kostsamt erfor när jag tvingades köpa nya i skidshopen).

Kolla vädret samma morgon du åker iväg på äventyr. Det ändras innan du hinner blinka, så passa på när det väl är fint!
Det gäller för övrigt alla utomhusaktiviteter på Island.
Kanske även inställningen till såväl sprit som ekonomisk högkonjunktur. Lika bra att passa på att festa medan man kan, man vet aldrig när ovädret slår till igen…

Nobelpristagarna som är överens om att de inte är överens, del 3: ”Robert Shiller – domedagsprofeten som fick rätt”

image

Efter Lars Peter Hansen och Eugene Fama vid Chicago University var det till sist dags att träffa årets tredje ekonomipristagare, Robert Shiller, i Yale. Vi bytte tuff storstad…
image

…mot mysig småstad.
image

Det var också ett byte från strikt beräknande (det måste passa in i modellen) till ifrågasättande  resonemang (det är det som inte passar in i modellen som är intressant). Ett byte från utgångspunkten att människan agerar rationellt till att mänskligt beslutsfattande istället präglas av irrationalitet. Även ett byte från höger till vänster. Från Fama´s libertarianska syn på var gränsen skall gå för vad staten skall lägga sig i, till Shillers tankar om ökad reglering och behovet av fler finansiella produkter i den sociala rättvisans tjänst. Teorierna de belönats för är i sig inte politiska. Men när jag träffar dem och hör hur de resonerar kring hur stor tilltro man ska ha till att marknaden alltid har rätt, så blir det tydligt varför Fama och Shiller inte bara är på teoretisk, utan även på ideologisk, kollisionskurs med varandra.

Att träffa Hansen, Fama och Shiller i just denna ordning var som en upptrappning i frispråkighet.
Hansen skydde frågan om Fama vs Shiller som en schweizisk diplomat försöker undvika att ta ställning i frågan om Israel/Palestina. Fama försvarade sin ståndpunkt med en air av auktoritet genom att distansera sig till Shiller med kommentarer som att hans och beteende-ekonomernas olika teorier ”inte hänger samman”. Med Shiller behövde jag inte ens säga ”F-ordet” innan han omedelbart replikerade på den implicita kritiken från Fama och bjöd på en lång utläggning om varför Fama motsäger sig själv när han i handling inte agerar som hans teorier förespråkar. Shiller pekar på Famas engagemang i fondförvaltaren Dimensional Fund Advisors och menar att det är konstigt att en man som inte tror att man kan slå marknaden, satsar på en firma som försöker sig på just det. Det faktum att de också verkar vara rätt så bra på att slå marknaden tog Shiller i denna NY Times-krönika upp som bevis på att Fama har fel i sin syn på marknaden som ”effektiv” (i bemärkelsen att man inte ska kunna göra aktiefynd eftersom börspriset extremt snabbt blir det ”rätta” efter att ny information blivit känd, bara olaglig insiderinformation erbjuder aktieklipp…). Shiller, så belevad som han är, kallar inte Famas sidobusiness i fondfirman för hyckleri rakt ut. Istället beklagade han sig å Famas vägnar för att den verksamheten måste vara lika jobbig ”som för en katolik som kommer fram till att gud inte finns”…

Fama och Shiller är visserligen överens om fakta i målet – det finns ingen nämnvärd förutsägbarhet i aktiepriser på kort sikt. De är även överens om att det däremot finns förutsägbarhet på lång sikt vad gäller en viss sorts aktier – småbolagsaktier och värdeaktier (de senare definieras som aktier med lågt marknadspris i förhållande till värdet på bolaget enligt balansräkningen) stiger mer på sikt än storbolagsaktier och tillväxtaktier (högt marknadspris i förhållande till tillgångarnas värde). Detta visade Fama tillsammans med sin parhäst Kenneth French i en berömd avhandling 1997. Det som skiljer dem åt, och det rejält, är tolkningen av vad detta beror på. Fama håller sig kvar vid sin rationella förklaringsmodell och menar att överavkastningen för småbolags- och värdeaktier beror på att marknaden tillskriver den typen av aktier större risk medan Shiller förklarar det med irrationellt beteende bland aktiespekulanter som hypar upp tillväxtbolag till Facebook-nivåer som de sedan rasar tillbaka ifrån när förväntningarna inte infrias. Därför är det mer lönsamt att investera i förbisedda, lite tråkigare, gamla hederliga värdebolag á la SSAB.

Fama är förresten inte ensam om extraknäck på finansmarknaden. Shiller, om än väldigt blygsamt i förbifarten, passade på att nämna att han tagit fram investeringsstrategin för en ”egen” fond hos Barclay.

Nog om aktier. Ett område där Shiller kan vara mer ensam herre på täppan är frågan om bostadspriser. Han är nog USAs främsta expert på området. Det var Shiller som tog fram landets nu ledande bostadsprinsindex när han i sin forskning bakåt i tiden upptäckte att då existerande prisdataunderlag var undermåligt. Det var Shiller som länge varnade för en bostadsbubbla och skyndade på en ny upplaga av huvudverket Irrational Exuberance så att den kom ut precis innan bostadsbubblan också sprack (i första versionen av boken hade han redan med god tajming förutspått IT-kraschen på börsen).
Naturligtvis talade vi mycket om bostadsmarknaden, som Shiller menar är mer förutsägbar än finansmarknaden. Dels eftersom bostaden är en mindre likvid tillgång (lite bökigare att köpa och sälja bara för spekulation, man tenderar ju att bo där också…), men också för att det finns fler ”amatörer” på denna marknad. På börsen tenderar experterna att vara tongivande i prissättningen. Även om de också emellanåt rycks med i den bubbelskapande irrationella marknadspsykologin, så bidrar de ändå till en överlag mer korrekt prissättning av aktier än vad som är fallet på bostadsmarknaden där bostadspriserna uteslutande styrs av vanligt folks tro på vart marknaden är på väg. Enligt Shiller skapas emellanåt ”new era theorys”, berättelser som alla tror på och handlar utifrån. Som t ex att internetaktier är en bra placering eller att bostäder är en säker investering som bara kan gå upp… Media blåser genom ”information cascades” upp dessa myter till en vedertagen sanning, hypen blir en självuppfyllande profetia på börsen och bostadsmarknaden. I en ”feedback-loop” mellan tro och prisuppgång förstärks bägge tills det når en ohållbar nivå då bubblan är uppblåst till bristningsgränsen. Vid den tidpunkten är det inte mycket av negativa nyheter som krävs för att sticka hål på den. Som Shiller visar i sin historiska genomgång av tidningarnas storys dagarna före, under och efter kraschen på Wall Street 1929, så verkar det som att inga egentliga nyheter egentligen utlöser fallet. Någon mindre justering nedåt i prisnivån (orsakad av alltifrån en fjärils vingslag i Kina till en konjunkturrapport som var något sämre än väntat) räcker i ett sådant uppblåst läge för att vända marknadstron från optimism till tvekan, till oro, till förtvivlan… Shiller menar att krascher sällan är omedelbara, det handlar inte om en enskild händelse en enskild dag, det är ett mer utdraget förlopp där det självspelande pianot stannar, och så vrids mekanismen med informationskaskader och feedbackloopar tillbaka motsols. Jämfört med den utdragna uppgången, mycket mera snabbt och dramatiskt, men ändå inte så momentant som man i efterhand kommer ihåg ”krascherna”. Marknadspsykologin förklarar dessa – på lång sikt förutsägbara – bubblor enligt Shiller. Medan man enligt Fama aldrig kan säga att det är en bubbla, förrän efterklokt i efterhand, och därmed är spekulanternas agerande rationellt in i det sista (så länge som det finns en ännu större idiot som köper mina Boo.com-aktier för X+100 kr imorgon så är det rationellt av mig att köpa dem för X idag…).

Oops, nu var vi tillbaks på börsen igen. Men det är svårt att undvika när man pratar om Shiller, för hans teorier om marknadspsykologi går igen på alla marknader. Psykologi, ja. Traditionellt sett inte så vanligt för en ekonom att bry sig om hur psyket funkar. Ända fram till 80-talet så var det perspektivet frånvarande i ekonomiforskningen och det dröjde ytterligare många år innan det blev taget på allvar. Robert Shillers fru, Virginia Shiller, är psykolog. Han berättar att hon påverkat honom väldigt mycket i sin forskning, och när jag frågar henne vad hon tycker om årets pris har hon en teori om att maken parades ihop med Fama, för ”balansens skull” som hon uttrycker det. ”Hur då?”, undrar jag. Hon svarar med att säga att hennes make länge kämpat i motvind: ”Det är på tiden att det här perspektivet får sitt erkännande, du ska veta att han har fått utstå mycket kritik genom åren…”
Men att ge psykologins betydelse inom ekonomisk forskning ett erkännande är inte helt nytt. Kahneman fick det ju redan 2002. Priskommitén motiverar i år valet av Shiller med att han också är en förgrundsgestalt inom ”behavioral finance”, forskningsområdet som tar de psykologiska beteendeteorierna in i de ekonomiska modellerna.

Tillbaks till bostadsmarknaden nu, för det är där vi avslutar intervjun med Shiller. I New Havens välmående villakvarter.
image
image
image

Själv bor Shiller sedan 30 år tillbaka i ett hus från 1924 i ”colonial goes dutch style” som de byggde till så att de fick både rymligare kök (med underbara ljusinsläpp via fönster som öppnar upp mot trädgården på baksidan) och ett arbetsrum i källaren. Det ligger på en av gatorna där husen är lite större och en av grannarna just nu försöker sälja sitt för 750 000 $.
image

Vi åker till ett av husen några kvarter bort, och hittar ett som just nu är till salu för 199 900 $.
image

Bostadspriser varierar mycket mellan olika ställen i landet, och lokalt i varje stad. Bakom en allmän nedgång på drygt 30% i USA i fallet som började 2006, döljer sig såväl mycket kraftigare nedgångar på vissa ställen (t ex Florida) som mindre branta backar på andra (t ex New York). Jag frågar Shiller hur det gått för hans kvarter i New Haven. ”Jag vet inte, jag bryr mig inte så mycket. Jag trivs här och planerar inte flytta närmaste tiden”.
När jag berättar om prisutvecklingen i Sverige, där vi mer eller mindre obrutet haft uppgång sedan mitten av nittiotalet, börjar han först reservera sig för att han inte borde uttala sig om marknader han inte detaljstuderat. Men nog har han hört talas om den svenska prisuppgången, det har han.
image

Jag ritar upp den svenska priskurvan på asfalten för att åskådliggöra trenden (förlåt om jag missade skalan lite granna) och han konstaterar att det ser ut som den amerikanska uppgången innan det vände.

Mötet avslutas med att vi byter böcker med varandra.
image

Kanske så nära en gratislunch man kan komma utan att behöva hamna i debatt om huruvida marknaderna är effektiva eller inte?

Mer om Shillers syn på bostadspriser, hur man känner igen en bubbla och varför han vill ha mer – inte mindre – finansmarknad för den sociala rättvisans skull, det får du när reportagen redigerats klart. Håll utkik på svt.se/nobel!

Tills dess, om du vill lära känna Shillers teorier bättre så rekommenderas portalverket ”Irrational Exuberance” om bubblor på aktie- och bostadsmarknaden. Den kan med fördel följas upp med ”The Subprime Solution” för den bostadsintresserade, och läs ”The New Financial Order” om du vill förstå mer av hans (politiska) syn på finansmarknadens betydelse för samhällets utveckling.

Här kan du läsa Kungliga vetenskapsakademins utförliga bakgrund till årets prisbelönta forskning. Om än något mer teknisk än den förenklade och kortare varianten, är den mer givande för den som verkligen vill förstå hur pristagarna hänger ihop (och inte).

Här läser du mer om mina tidigare möten med Hansen och Fama.

Nobelpristagarna som är överens om att de inte är överens – del 2: ”trick or treat” med Fama

När jag gick på Handels fick jag av finansprofessorn höra på första
lektionen att ”you can’t beat the market, but the market sure can beat the hell out of you!” Det var ett eko av Eugene Fama. En akademisk gigant, kändis för alla som pluggat finans någonstans i världen de senaste decennierna. Nu även känd som Nobelpristagare.

Fama, mannen som gett den ”effektiva marknaden” ett ansikte. Han verkar också vara effektiv som person. Från början hade han signalerat att han är en upptagen man som egentligen inte har tid med stora porträttintervjuer. Jag hade blivit varnad att han kunde vara en svårflörtad stjärna. Jag blev extra orolig när jag tidigt på morgonen fick ett mail från honom (skrivet 05.30) att vi var välkomna hem till honom 8.30, men att han ”senast 9.30 måste vara på universitetet”. Oops, där blev intervjun genast 300% kortare, gäller att kasta om i manuset för att få med det allra mest väsentliga, och kasta sig i en taxi extra tidigt. På plats redan 8.10 var vi i alla fall färdigriggade när mr Fama kom nedför trappan 8.40. När han var på väg frågade hans fru om jag träffat honom tidigare? Nej. ”Then you´re in for a treat, honey… Or, be treated by him…”

Men snabbt visade det sig att ”Gene” var lite av en solstråle som lyste upp när jag började fråga honom om hans forskning och ställde frågor som avslöjade att jag faktiskt fattar vad han pysslar med. Nu vill jag inte skryta, men han sade spontant “well, you know, I’ve been on tv a lot recently and they all ask stupid questions. This is the most indepth interview I’ve done, I appreciate the questions”. Visst, det är skryt. Men ge mig det, okej? Så vi höll på till 10 och fick tack vare hans effektiva och tvärsäkra svar, tid med allt jag ville fråga honom om.

image

Eugene Famas forskning visar att ny information väldigt snabbt påverkar priserna på börsen, så det finns enligt hans synsätt inga vinster att hämta genom att försöka pricka ”vinnaraktier”. Bäst att spara i en diversifierad, passivt förvaltad indexfond, helt enkelt. Hans forskning ”bevisar” att fondförvaltare som tar bra betalt för att försöka slå marknaden är bortkastade pengar. Eftersom man enligt hans synsätt inte kan slå marknaden kan man lika gärna låta apor kasta pil på börssidorna, eller parkera sig i en indexfond och sen sluta bry sig. Så gör han själv.

Vad säger han då om börsjournalistik som går ut på att tipsa om heta aktier och lista senaste årets fondvinnare? ”Business pornography!”, svarar Fama snabbt.

Efter intervjun bjöd hans Sally-Ann på godis som blivit över från Halloween. Hon hade köpt en hel kartong med choklad, men inga barn hade ringt på för ”trick or treat”, så hon insisterade på att vi skulle plocka med oss peanutbutter cups. Efter att ha tackat nej artigt tre gånger, tog jag emot jordnötscrèmechokladen.

image

Effektiv är Gene’s mellannamn. Han körde oss sedan in till universitetet, bara några kvarter bort, i sin Volvo (”they’re still made in Sweden, aren’t they?”) och berättade att han brukar egentligen gå men tar bilen för att hinna till golfbanan på eftermiddagarna. ”Man får bra motion av att traska runt i fyra timmar”, sa jag. ”Fyra timmar? Jag går runt 18 hål på två. Jag brukar vara snabb. Går ensam, eller med Richard Thaler”.

image

På vägen ut från Chicago University plockar jag på mig ett ex av Booth Business Schools eget glossiga magasin som uppmärksammar hans 50 år på skolan:

”Fama, a giant of modern finance, developed the efficient market hypothesis, which forever changed the way investors and researchers view the stock market… Fama figured out that you can’t beat the market because prices already incorporate the information in easily available signals. His dissertation, ”The Behavior of Stock Market Prices”, followed by ”Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, published in the Journal of Finance in 1970, revolutionized empirical work in finance and the understanding of financial markets.”

Hans forskning var sannerligen banbrytande. Innan hans teori om ”effektiva marknader” – enligt vilken det inte finns några aktiefynd som väntar på att bli upplockade – kunde självutnämnda aktieproffs och fondförvaltare utan akademiskt mothugg påstå att de tillför ett stort värde för sina kunder när de ägnar sig åt att leta efter framtida vinnare på börsen. Efter att Famas teori blivit allmänt accepterad, blev det för dem svårare att motivera sitt existensberättigande. Trots det fortsätter de flesta sparare att tro att finanshajarna vid Stureplan vet något som vi vanliga dödliga inte kan förstå oss på… När det resonemanget dyker upp som försäljningsargument för 1,5% i förvaltningsavgift för en ”aktiefond Sverige” hos storbanken, då kan man plocka fram sin Fama och resonera som i Chicago Booth Magazine:

”Fama’s work provides the intellectual underpinnings for passively-manager and indexed mutual funds- paving the way for a new approach to investing. That philosophy says that neither luck or smarts will make you a better investor, and active management provides no additional value. Buying a basket of stocks that reflect the markets will yield better results than selectively picking stocks.”

Vi tar det en gång till ifall du missade den helt avgörande slutsatsen av hans forskning: ”Neither luck or smarts will make you a better investor”!

Enligt teorin om att nyheter om företagets värde omedelbart återspeglas i börskursen, så blir det svårt att förklara aktiekursens utveckling – i brist på nyheter – med annat än slumpen. Marknaderna borde enligt teorin vara helt oförutsägbara. Börsutvecklingen blir som man brukar säga ”a random walk down Wall Street”. Vilken nytta har man då av prognosmakare som tror sig pricka in ”riktkurser” och ägnar sig åt att utfärda ”köprekommendationer”?

Fama gillar att hamra in den poängen. I intervjun drar han sig inte för att väldigt tydligt kritisera de förvaltare som tar bra betalt för att göra ett meningslöst jobb, ”som bäst åtminstone inte kostar kunden sämre avkastning än index, efter förvaltningsavgifterna är dragna”. Fama erkänner dock att det finns ett fåtal förvaltare – mycket litet fåtal – som har en förmåga att över lång tid lyckas bättre än snittet av de andra (lyckas slå index). Problemet är bara att det på förhand är omöjligt att skilja dem från mängden som bara haft tur några år i rad. Därför är det mest rationella för vanligt folk att lägga sig i en billig indexfond. Precis som Fama gör själv med sina egna pengar: ”I don’t have time to keep up with everything necessary to know in order to find those rarely succesful fund managers”.

image

För mer om Fama, och en bra sammanfattning av det senaste halvseklets utveckling av forskningen kring finansmarknaden, läs hans egen
utmärkta essä ”My life in Finance”.

Här kan du läsa om mitt möte med de andra av årets ekononipristagare:

Robert Shiller

Lars Peter Hansen

Nobelpristagarna som håller med om att de inte är överrens – del 1: gratislunch för Hansen

Går det att förutspå börskurser och bostadspriser? Sökandet efter svaret började idag på Eleven City Diner i Chicago (har du vägarna förbi på 1112 S Wabash, så har de grymma sandwiches!).

image

Andreas och jag tog om första scenen hundra gånger tills tajmingen satt så perfekt att min monolog tog slut precis när det blev min tur att beställa…

image

…något som inte blev en ”gratislunch”. Men såna finns väl inte. Eller? Det är det vi sedan åkte iväg för att fråga en av årets ekonomipristagare, Lars Peter Hansen. Tillsammans med hans ekonomilärare (assistant professor) till fru, Grace Tsiang (bakom kameran) och deras ekonomistuderande son Peter, åt vi upp de goda mackorna som vi bjöd på.

image

Även om Hansen inte tror på några gratisluncher på finansmarknaderna, så fick han i alla fall idag en som mättade väl, helt utan extra kostnad.
Kalorierna förbrändes sedan med hjälp av lite fussball.

image

På väg till universitetet bjöd Grace på en fika i kvarteret. Där gav hon mig rådet att inte försöka förstå varför Hansen, Fama och Shiller fick priset tillsammans. ”Många tidningsartiklar har försökt koppla samman dem, men det blir lite krystat. Egentligen borde Lars Peter fått det för två år sen med Sargent, men de rättade väl till det nu…”
Så pratade vi lite om kontrasten mellan Fama och Shiller (en akademisk-ideologisk konflikt som Hansen i intervjun försökte värja sig mot att ta ställning till) och hur tron på effektiva marknader där marknadspriset alltid är rätt (Fama, och till stor del även Hansen) står mot behavioral finance-skolans (Shiller) syn på människor som delvis irrationella beslutsfattare som emellanåt bygger upp bubblor.
Sen en titt in i Hansens ”pizzaworkshop” med sina studenter…

image

…där endast en av femton var tjej. Så om 30 år kan vi i alla fall räkna med att drygt 6% av alla ekonomipristagare är kvinnor?
På väggen hängde idel gamla stötar som gjort sig ett namn i gamet. Bakom den kaffedrickande Hansen…

image

…hänger t ex en tidigare Nobelpristagare från Chicagoskolan, en viss mr Friedman…

image

…men se, om det inte också fanns en svensk med på ekonomernas Hall of Fame…

image

(som började med ett porträtt av Adam Smith).
På vägen hem konstaterade jag att amerikanerna är bra på att fejka det äkta. Precis som på Princeton, där jag var förra gången jag hade detta roliga ärende till USA, så har detta blott 100-åriga universitet byggnader i 1600-talsarkitektur á la ”Harry Potter was here”.

image

Rundar av dagen med lite trash-finansteve som får gamla goda A-ekonomi (vila i frid) att framstå som helgmålsbön i jämförelse:

image

Gonatt, måste sova ordentligt nu. Imorgon träffar jag en hårding. En no nonsense kinda guy har jag fått för mig att han är, den där Fama.

Här kan du läsa hur mötet med Fama gick. Och här om den tredje pristagaren i år, Robert Shiller.

Flera fällor i ekonomijournalistiken

Läser DN som vill vara bussig idag och tipsa om ”bästa blandfonderna” men riskerar göra mer skada än nytta när man går i några av fondjournalistikens vanligaste fällor. För det första är det meningslöst att utvärdera fonder utifrån ett trackrecord på endast fem år, om man nu överhuvud taget tror att tidigare bedrifter säger något om framtida avkastning (vilket jag tror tillhör undantagen). För det andra är det svårt att värja sig mot grafikens underliggande budskap: det lönar sig att vara aggressiv. Just denna femårsperiod, ja…

image

Nobelpristagaren Shiller om marknadens misstag, prisvärda bostäder och livet som nörd

En av årets ekonomipristagare till Alfred Nobels minne, Robert Shiller, intervjuas av Fox ekonominyheter som efter att gratulera honom går rakt på de viktiga frågorna om hans bakgrund.

Programledaren: ”You grew up in Detroit… Were you a nerd? Did people pick on you because your brain was probably bigger than the rest of your body when you were 12?

Shiller: “Well… At a class reunion last year it felt that my status has improved. I could hug all the pretty girls now.”

Programledaren: “Hey, you´ve got a really good head of hair and you got a Nobel prize, so there you go…”

Sedan får han faktiskt en intressant fråga om det motsägelsefulla med att han (förutom Lars Peter Hansen) delar priset med Eugene Fama som står på en teoretisk grund som egentligen går på tvärs med Shillers.

Programledaren: ”Fama and you have actually been rivals through the years. You see the world differently, yet the committee recognizes what you´ve both done.”

Shiller: “They are at the university of Chicago school and I´m at Yale, and I suppose that colors our thinking. That Chicago school tends to not think of anything contrary to markets… There´s this idea that market solutions are perfect. I actually like markets, but I don´t think of them as perfect, I think they need regulation.”

Till sist får han frågan om vilket tillgångsslag man ska investera i just nu.

Programledaren: “What’s most perfectly prized right now?”

Shiller: “In the short run, real estate. The stock market is overprized, I think. But in the long run it might be exactly the reversed.”

Ekonomipristagarna som hade fel

VA.se har gjort en intressant sammanställning av Nobelpristagare i ekonomi som prisats för saker som senare visat sig vara ”fel”. Namn som Hayek, Friedman, Becker, Scholes och Merton dyker upp i detta sammanhang. Naturligtvis inte lätt att ensidigt slå fast vad som är rätt och fel inom ekonomisk vetenskap, men de sätter verkligen fingret på hur farligt det är att lita för mycket på teorier som i efterhand kan visa sig vara mer trendiga än träffsäkra.

Det illustrerar svårigheten med att dela ut ett pris för vetenskapliga framsteg inom en så rörlig ”vetenskap” som ekonomi. Årets pristagare är ett intressant exempel på hur motsägelsefulla de framstående ekonomerna kan synas vara! Eugene Fama belönas för forskning som i princip utgår från att människor agerar 100% rationellt på finansmarknaden (det finns ”inga gratis luncher” där ute –> börsen går inte att förutse, kursrörelser beror bara på slumpen). Till synes i motsats till Shillers forskning som utgår just från att människor som ekonomiska aktörer är allt annat än perfekt rationella i sitt beteende (vilket den återkommande uppkomsten av börs- och fastighetsbubblor – som han så förtjänstfullt kartlagt – bevisar). I år ryms alltså motsägelsen i ett och samma pris, något som får Andreas Cervenka att i sin krönika fråga sig ”hur är det möjligt?”

Det skulle vara intressant att sammanföra de två i ett samtal för att få ett svar på det, höra hur de ser på möjligheten att gifta ihop sina respektive synsätt. När jag inför Nobelporträttet av förrförra årets pristagare talade med pristagaren Thomas Sargent om hur man kan hävda att människor agerar rationellt när de kastar sig på börståget precis innan det åker över stupet, hävdade han att det finns något rationellt även i det beteendet, bara man gör det med öppna ögon. Typ så, förstod jag hans resonemang. Om detta vill jag höra mera av årets pristagare. Är de på denna punkt om den så kallade ”effektiva marknadshypotesen” genuina motpoler eller inte?

”Snillen spekulerar” kan bli riktigt intressant i år för alla ekonominördar där ute…