Efter Lars Peter Hansen och Eugene Fama vid Chicago University var det till sist dags att träffa årets tredje ekonomipristagare, Robert Shiller, i Yale. Vi bytte tuff storstad…
…mot mysig småstad.
Det var också ett byte från strikt beräknande (det måste passa in i modellen) till ifrågasättande resonemang (det är det som inte passar in i modellen som är intressant). Ett byte från utgångspunkten att människan agerar rationellt till att mänskligt beslutsfattande istället präglas av irrationalitet. Även ett byte från höger till vänster. Från Fama´s libertarianska syn på var gränsen skall gå för vad staten skall lägga sig i, till Shillers tankar om ökad reglering och behovet av fler finansiella produkter i den sociala rättvisans tjänst. Teorierna de belönats för är i sig inte politiska. Men när jag träffar dem och hör hur de resonerar kring hur stor tilltro man ska ha till att marknaden alltid har rätt, så blir det tydligt varför Fama och Shiller inte bara är på teoretisk, utan även på ideologisk, kollisionskurs med varandra.
Att träffa Hansen, Fama och Shiller i just denna ordning var som en upptrappning i frispråkighet.
Hansen skydde frågan om Fama vs Shiller som en schweizisk diplomat försöker undvika att ta ställning i frågan om Israel/Palestina. Fama försvarade sin ståndpunkt med en air av auktoritet genom att distansera sig till Shiller med kommentarer som att hans och beteende-ekonomernas olika teorier ”inte hänger samman”. Med Shiller behövde jag inte ens säga ”F-ordet” innan han omedelbart replikerade på den implicita kritiken från Fama och bjöd på en lång utläggning om varför Fama motsäger sig själv när han i handling inte agerar som hans teorier förespråkar. Shiller pekar på Famas engagemang i fondförvaltaren Dimensional Fund Advisors och menar att det är konstigt att en man som inte tror att man kan slå marknaden, satsar på en firma som försöker sig på just det. Det faktum att de också verkar vara rätt så bra på att slå marknaden tog Shiller i denna NY Times-krönika upp som bevis på att Fama har fel i sin syn på marknaden som ”effektiv” (i bemärkelsen att man inte ska kunna göra aktiefynd eftersom börspriset extremt snabbt blir det ”rätta” efter att ny information blivit känd, bara olaglig insiderinformation erbjuder aktieklipp…). Shiller, så belevad som han är, kallar inte Famas sidobusiness i fondfirman för hyckleri rakt ut. Istället beklagade han sig å Famas vägnar för att den verksamheten måste vara lika jobbig ”som för en katolik som kommer fram till att gud inte finns”…
Fama och Shiller är visserligen överens om fakta i målet – det finns ingen nämnvärd förutsägbarhet i aktiepriser på kort sikt. De är även överens om att det däremot finns förutsägbarhet på lång sikt vad gäller en viss sorts aktier – småbolagsaktier och värdeaktier (de senare definieras som aktier med lågt marknadspris i förhållande till värdet på bolaget enligt balansräkningen) stiger mer på sikt än storbolagsaktier och tillväxtaktier (högt marknadspris i förhållande till tillgångarnas värde). Detta visade Fama tillsammans med sin parhäst Kenneth French i en berömd avhandling 1997. Det som skiljer dem åt, och det rejält, är tolkningen av vad detta beror på. Fama håller sig kvar vid sin rationella förklaringsmodell och menar att överavkastningen för småbolags- och värdeaktier beror på att marknaden tillskriver den typen av aktier större risk medan Shiller förklarar det med irrationellt beteende bland aktiespekulanter som hypar upp tillväxtbolag till Facebook-nivåer som de sedan rasar tillbaka ifrån när förväntningarna inte infrias. Därför är det mer lönsamt att investera i förbisedda, lite tråkigare, gamla hederliga värdebolag á la SSAB.
Fama är förresten inte ensam om extraknäck på finansmarknaden. Shiller, om än väldigt blygsamt i förbifarten, passade på att nämna att han tagit fram investeringsstrategin för en ”egen” fond hos Barclay.
Nog om aktier. Ett område där Shiller kan vara mer ensam herre på täppan är frågan om bostadspriser. Han är nog USAs främsta expert på området. Det var Shiller som tog fram landets nu ledande bostadsprinsindex när han i sin forskning bakåt i tiden upptäckte att då existerande prisdataunderlag var undermåligt. Det var Shiller som länge varnade för en bostadsbubbla och skyndade på en ny upplaga av huvudverket Irrational Exuberance så att den kom ut precis innan bostadsbubblan också sprack (i första versionen av boken hade han redan med god tajming förutspått IT-kraschen på börsen).
Naturligtvis talade vi mycket om bostadsmarknaden, som Shiller menar är mer förutsägbar än finansmarknaden. Dels eftersom bostaden är en mindre likvid tillgång (lite bökigare att köpa och sälja bara för spekulation, man tenderar ju att bo där också…), men också för att det finns fler ”amatörer” på denna marknad. På börsen tenderar experterna att vara tongivande i prissättningen. Även om de också emellanåt rycks med i den bubbelskapande irrationella marknadspsykologin, så bidrar de ändå till en överlag mer korrekt prissättning av aktier än vad som är fallet på bostadsmarknaden där bostadspriserna uteslutande styrs av vanligt folks tro på vart marknaden är på väg. Enligt Shiller skapas emellanåt ”new era theorys”, berättelser som alla tror på och handlar utifrån. Som t ex att internetaktier är en bra placering eller att bostäder är en säker investering som bara kan gå upp… Media blåser genom ”information cascades” upp dessa myter till en vedertagen sanning, hypen blir en självuppfyllande profetia på börsen och bostadsmarknaden. I en ”feedback-loop” mellan tro och prisuppgång förstärks bägge tills det når en ohållbar nivå då bubblan är uppblåst till bristningsgränsen. Vid den tidpunkten är det inte mycket av negativa nyheter som krävs för att sticka hål på den. Som Shiller visar i sin historiska genomgång av tidningarnas storys dagarna före, under och efter kraschen på Wall Street 1929, så verkar det som att inga egentliga nyheter egentligen utlöser fallet. Någon mindre justering nedåt i prisnivån (orsakad av alltifrån en fjärils vingslag i Kina till en konjunkturrapport som var något sämre än väntat) räcker i ett sådant uppblåst läge för att vända marknadstron från optimism till tvekan, till oro, till förtvivlan… Shiller menar att krascher sällan är omedelbara, det handlar inte om en enskild händelse en enskild dag, det är ett mer utdraget förlopp där det självspelande pianot stannar, och så vrids mekanismen med informationskaskader och feedbackloopar tillbaka motsols. Jämfört med den utdragna uppgången, mycket mera snabbt och dramatiskt, men ändå inte så momentant som man i efterhand kommer ihåg ”krascherna”. Marknadspsykologin förklarar dessa – på lång sikt förutsägbara – bubblor enligt Shiller. Medan man enligt Fama aldrig kan säga att det är en bubbla, förrän efterklokt i efterhand, och därmed är spekulanternas agerande rationellt in i det sista (så länge som det finns en ännu större idiot som köper mina Boo.com-aktier för X+100 kr imorgon så är det rationellt av mig att köpa dem för X idag…).
Oops, nu var vi tillbaks på börsen igen. Men det är svårt att undvika när man pratar om Shiller, för hans teorier om marknadspsykologi går igen på alla marknader. Psykologi, ja. Traditionellt sett inte så vanligt för en ekonom att bry sig om hur psyket funkar. Ända fram till 80-talet så var det perspektivet frånvarande i ekonomiforskningen och det dröjde ytterligare många år innan det blev taget på allvar. Robert Shillers fru, Virginia Shiller, är psykolog. Han berättar att hon påverkat honom väldigt mycket i sin forskning, och när jag frågar henne vad hon tycker om årets pris har hon en teori om att maken parades ihop med Fama, för ”balansens skull” som hon uttrycker det. ”Hur då?”, undrar jag. Hon svarar med att säga att hennes make länge kämpat i motvind: ”Det är på tiden att det här perspektivet får sitt erkännande, du ska veta att han har fått utstå mycket kritik genom åren…”
Men att ge psykologins betydelse inom ekonomisk forskning ett erkännande är inte helt nytt. Kahneman fick det ju redan 2002. Priskommitén motiverar i år valet av Shiller med att han också är en förgrundsgestalt inom ”behavioral finance”, forskningsområdet som tar de psykologiska beteendeteorierna in i de ekonomiska modellerna.
Tillbaks till bostadsmarknaden nu, för det är där vi avslutar intervjun med Shiller. I New Havens välmående villakvarter.
Själv bor Shiller sedan 30 år tillbaka i ett hus från 1924 i ”colonial goes dutch style” som de byggde till så att de fick både rymligare kök (med underbara ljusinsläpp via fönster som öppnar upp mot trädgården på baksidan) och ett arbetsrum i källaren. Det ligger på en av gatorna där husen är lite större och en av grannarna just nu försöker sälja sitt för 750 000 $.
Vi åker till ett av husen några kvarter bort, och hittar ett som just nu är till salu för 199 900 $.
Bostadspriser varierar mycket mellan olika ställen i landet, och lokalt i varje stad. Bakom en allmän nedgång på drygt 30% i USA i fallet som började 2006, döljer sig såväl mycket kraftigare nedgångar på vissa ställen (t ex Florida) som mindre branta backar på andra (t ex New York). Jag frågar Shiller hur det gått för hans kvarter i New Haven. ”Jag vet inte, jag bryr mig inte så mycket. Jag trivs här och planerar inte flytta närmaste tiden”.
När jag berättar om prisutvecklingen i Sverige, där vi mer eller mindre obrutet haft uppgång sedan mitten av nittiotalet, börjar han först reservera sig för att han inte borde uttala sig om marknader han inte detaljstuderat. Men nog har han hört talas om den svenska prisuppgången, det har han.
Jag ritar upp den svenska priskurvan på asfalten för att åskådliggöra trenden (förlåt om jag missade skalan lite granna) och han konstaterar att det ser ut som den amerikanska uppgången innan det vände.
Mötet avslutas med att vi byter böcker med varandra.
Kanske så nära en gratislunch man kan komma utan att behöva hamna i debatt om huruvida marknaderna är effektiva eller inte?
Mer om Shillers syn på bostadspriser, hur man känner igen en bubbla och varför han vill ha mer – inte mindre – finansmarknad för den sociala rättvisans skull, det får du när reportagen redigerats klart. Håll utkik på svt.se/nobel!
Tills dess, om du vill lära känna Shillers teorier bättre så rekommenderas portalverket ”Irrational Exuberance” om bubblor på aktie- och bostadsmarknaden. Den kan med fördel följas upp med ”The Subprime Solution” för den bostadsintresserade, och läs ”The New Financial Order” om du vill förstå mer av hans (politiska) syn på finansmarknadens betydelse för samhällets utveckling.
Här kan du läsa Kungliga vetenskapsakademins utförliga bakgrund till årets prisbelönta forskning. Om än något mer teknisk än den förenklade och kortare varianten, är den mer givande för den som verkligen vill förstå hur pristagarna hänger ihop (och inte).
Här läser du mer om mina tidigare möten med Hansen och Fama.
Alexander Norén 